Tham Vọng Hạ tầng Việt Nam và Bài Toán Huy động Vốn: Cần Mô Hình Tài Chính Mới

Ngày 20 tháng 7 năm 2026

Annie Nguyễn

Bài viết dựa theo Craig Martin, Dynam Capital Limited

Tham vọng phát triển hạ tầng của Việt Nam đã vượt khỏi khuôn khổ các mô hình tài chính truyền thống, đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc tái cấu trúc các kênh huy động vốn. Tại hội thảo ngày 15 tháng 7 về chủ đề này, Phó Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Bùi Hoàng Hải ước tính Việt Nam sẽ cần tới 38 triệu tỷ đồng đầu tư cho giai đoạn 2026-2030, một con số khổng lồ phản ánh nhu cầu phát triển cơ sở hạ tầng ngày càng lớn của đất nước.

Ngân sách nhà nước dự kiến chỉ đáp ứng được khoảng 8,5 triệu tỷ đồng, phần còn lại không thể trông chờ chủ yếu vào tín dụng ngân hàng. Mặc dù các ngân hàng đã và đang là kênh cung cấp vốn quan trọng cho xây dựng, nhưng các dự án hạ tầng thường đòi hỏi lượng vốn lớn trong thời gian dài, lên tới 20-30 năm. Việc sử dụng nguồn tiền gửi ngắn hạn để tài trợ cho các khoản vay dài hạn này tạo ra sự không phù hợp về kỳ hạn (maturity mismatch), tiềm ẩn rủi ro tập trung quá mức cho hệ thống ngân hàng nếu không được giải quyết.

Để thu hẹp khoảng cách này, Việt Nam cần phát triển song song hai kênh huy động vốn bổ sung. Kênh thứ nhất là tài chính dự án (project finance) thực chất, trong đó các tổ chức cho vay đánh giá dựa trên dòng tiền tương lai của dự án thay vì chủ yếu dựa vào bảng cân đối kế toán hay tài sản đảm bảo của nhà phát triển. Điều này đòi hỏi các hợp đồng nhượng quyền có khả năng thu xếp vốn, biểu phí dự đoán được, hợp đồng có khả năng thực thi và sự phân định rõ ràng các rủi ro trong xây dựng, nhu cầu và chính trị.

Kênh thứ hai là phát triển sâu rộng hơn thị trường trái phiếu. Sau khi tài sản hạ tầng đã được xây dựng và dòng doanh thu hiện hữu, trái phiếu dài hạn có thể được sử dụng để tái cấp vốn cho các khoản vay xây dựng từ ngân hàng, qua đó chuyển giao tài sản này cho các nhà đầu tư có trách nhiệm dài hạn như các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí... Mô hình này đã được áp dụng thành công tại Thái Lan và Malaysia trong nhiều năm.

Một tín hiệu tích cực đã xuất hiện trong hội thảo khi Bộ Tài chính đang tìm kiếm ý kiến cho một nghị định điều chỉnh việc chào bán trái phiếu công khai của các công ty dự án PPP. Nếu được xây dựng tốt, điều này có thể giúp chuyển đổi hạ tầng từ một lĩnh vực chủ yếu dựa vào ngân sách và bảng cân đối ngân hàng thành một loại tài sản dài hạn có thể đầu tư được. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng đây không phải lần đầu tiên cơ chế PPP được khám phá tại Việt Nam, những lần trước đó, việc không đáp ứng kỳ vọng giữa các bên tài chính đã làm chệch hướng các dự án.

Bên cạnh sự nâng hạng thành công của thị trường chứng khoán lên thị trường mới nổi hạng hai (Secondary Emerging Market) từ tháng 9, sự nâng cấp tiếp theo và quan trọng hơn là trong thị trường trái phiếu. Sự quan tâm ngày càng lớn đến tài chính hạ tầng từ các nhóm vốn lớn đang hiện hữu, nhưng lợi nhuận cần được cấu trúc để phản ánh đúng mức rủi ro. Thành công của tài chính hạ tầng trong tương lai phụ thuộc không kém vào chất lượng của hợp đồng nhượng quyền và phân bổ rủi ro so với bản thân sự sẵn có của nguồn tiền.